摘要：招商证券谢亚轩团队指出，相较金融危机前的上涨，本轮房价上涨的斜率相对较低，反映了各国房价上涨的同步性不强。最新数据显示，房价同比增长最快的地区是塞尔维亚、冰岛、菲律宾、中国香港、新西兰、加拿大、中国、爱尔兰、挪威。
*本文作者为招商证券宏观谢亚轩团队，原文标题《全球房价趋势：同步与分化》，文章有少许删改。*
核心观点：从历史情况看，除了日本、德国之外的主要发达国家房价呈现明显的同步性。1995-2005，全球房价出现了一轮趋势性上涨，主要发达国家和新兴市场国家均参与其中。其背后的原因主要有三点：第一，利率下行和金融自由化进程的推动；第二，较长期平稳、向好的全球经济增长；第三，全球一体化进程的发展。
而以扣除通胀的实际房价来看，目前全球实际房价的平均水平已经恢复到了金融危机前的高点。2012年以来，全球房价实际上已呈现出了持续上升的趋势，只不过相较金融危机前的上涨，本轮房价上涨的斜率相对较低，背后反映了各国房价上涨的同步性不强。相较危机之前，此轮房价上涨仍然有低利率环境的支持，但是，全球经济增长相对低迷、各国复苏进程存在差异，加之危机之后各国政府和国际监管机构都加强了对房价高涨的监测，并采用宏观审慎政策加以控制，这可能限制了房价上涨幅度。
理解近年来房价上涨相对缓和的另一个角度是私人部门杠杆率的变化。特纳认为，房地产等存量资产的交易会形成信贷规模与资产价格的上升循环，推升杠杆率，但却对gdp增长的推动作用极其有限。宏观审慎政策的推行使得流向房地产的贷款较为有限，因此房价上涨的速度相对过去更缓和，换言之，在主流的政策环境下，当前以及未来发达国家私人部门杠杆率的企稳、回升受到房价的影响要小于危机前，其对于经济和需求的积极影响很可能比过去更大。
全球房价趋势：同步与分化
近年来中国房价的上涨备受关注，不过只要对媒体报道稍加关注也不难得知，中国也并不孤独：近几年加拿大房价快速上涨，政府频频采取措施抑制房价，加央行的加息更与房价密切相关，此外，美国房价也已回到了金融危机前的水平，澳大利亚、欧洲也均出现了房价上涨的现象。那么，各国房价的变化是完全独立的现象，还是存在内在关联呢？
1、1995-2005：全球房价趋势性上涨
以imf发布的全球房价指数（57个国家实际房价的简单平均）来看，2000年以来，全球房价持续而快速地上涨，2007年金融危机的爆发和扩散造成房价总体出现下跌，并于2011年达到底部，随后便出现了持续但相对缓慢的回升。以扣除通胀的实际房价来看，目前全球实际房价的平均水平已经恢复到了金融危机前的高点。
以期限更长的分国别数据来看，除日本以外的主要发达国家房价呈现明显的同步性。
1970-1995年，美国、加拿大、澳大利亚、欧洲房价的周期性变化节奏较为一致，但在这一阶段趋势性不并明显。
1995年-2006年，主要发达国家出现了一轮房价的同步、趋势性上涨，西班牙、爱尔兰、英国、澳大利亚、美国、法国、意大利、加拿大等国家的住房价格快速上涨，且从涨幅而言，西班牙、英国、荷兰、法国等国的房价涨幅其实超过了美国。
2005年，美国房价上涨的势头率先放缓，随后出现快速下跌，著名的金融危机爆发并向全球蔓延，其他发达国家也基本滞后于美国在2006年开始出现房价涨势的停滞和随后的下跌。
不过，过去德国和日本的房价走势较为特立独行。受80年代日本房价暴涨以及1990年房地产泡沫破裂的影响，日本经济活力一直未能恢复，银行经营的过度杠杆化和消费者的大量不良贷款导致日本房价在1990年之后便持续下滑和保持低迷；对德国而言，东西德合并后带来的房地产市场繁荣与人口增长的放缓，使得当地的房屋过度供给，同时巨大的租赁市场和较为完备的法律体系和配套措施也为房价相对平稳提供了条件。总之，受各自的内因影响，德国、日本房价在1995-2007年整体低迷，但受金融危机的影响也同样较小。
新兴市场国家中，俄罗斯、南非、韩国、中国、印度等主要国家的房价也在1995-2007年出现了同步膨胀。
这一轮全球房价同步上涨背后的原因主要有以下几点：
1、利率下行和金融自由化。从20世纪90年代中期开始，主要国家利率水平出现了趋势性的下行，首先，此阶段欧美日的政策利率在历史上处于较低水平（当然，与之相对应的是通胀也处于较低水平）；其次，欧洲一体化进程带来的国家信用“趋同”整体上也压低了欧洲的利率水平；第三，金融自由化和住房金融市场深化的大环境也为利率下行推动房价上涨创造了条件。利率下降使得住房的持有成本下降，进而使得房价上升，在此阶段实际房价的上涨与实际抵押贷款利率的下降也是较为同步的。
2、长期平稳、向好的全球经济增长。相较于前后期的经济表现，1995-2006年全球经历了一个较长的稳定期，特别是在2001年之后，以中国为首的新兴市场国家带动全球经济增长达到了更高的水平，更快的经济增长意味着居民收入和信心都更加稳定。
3、全球一体化进程的发展。这一阶段，主要国家的贸易、金融开放和一体化也促进了全球利率、经济基本面和房价的同步变化。由于美国仍然是全球经济的领头羊，且在金融领域美元仍然占据主导地位，因此美国的政策变化及其对全球思潮的引领作用可能仍然是这一阶段的重要引导因素，但同时，利率下行的另一面也是中国加入wto和全球贸易链之后增加了供给、压低了通胀水平。
2、本轮房价：上涨缓和，国别分化
2012年以来，全球房价实际上已呈现出了持续上升的趋势，只不过相较金融危机前的上涨，本轮房价上涨的斜率相对较低，背后反映了各国房价上涨的同步性不强。
imf依据金融危机后至2016年一季度的整体房价表现将国家/地区分成了三组：
相对低迷组（18个经济体）：中国，巴西，俄罗斯，芬兰，法国，希腊，意大利，克罗地亚，塞浦路斯，马其顿，摩洛哥，荷兰，波兰，塞尔维亚，新加坡，斯洛文尼亚，西班牙，乌克兰；
暴跌后反弹组（18 个经济体）：英国，美国，德国，日本，保加利亚，丹麦，爱沙尼亚，匈牙利，冰岛，印度尼西亚，爱尔兰，拉脱维亚，立陶宛，马耳他，新西兰，葡萄牙，南非，泰国；
持续高涨组（21个经济体）—房价下跌幅度不大，随后持续上涨。澳大利亚，奥地利，比利时，加拿大，智利，哥伦比亚，捷克共和国，中国香港，印度，以色列，哈萨克斯坦，韩国，马来西亚，墨西哥，挪威，秘鲁，菲律宾，斯洛伐克共和国，瑞典，瑞士，中国台湾。
当然，国别整体数据掩盖了各国房地产市场的结构性行情，例如北上广深房价的上涨是无法在中国较为平缓的房价指数中体现的，但指数仍然从宏观视角反映了房价的全局变化。
因此，尽管2012年以来的房价上涨也接近于一个全球性现象，但是新兴市场和部分欧洲国家的表现相对较弱，导致全球房价上涨速度不快。不过，德国与日本两个“独行侠”一定程度上加入了本轮房价上涨。
相较危机之前，此轮房价上涨仍然有低利率环境的支持，但是，全球经济增长相对低迷、各国复苏进程存在差异，加之危机之后各国政府和国际监管机构都加强了对房价高涨的监测，并采用宏观审慎政策加以控制，这可能限制了房价上涨幅度。
理解近年来房价上涨相对缓和的另一个角度是私人部门杠杆率的变化。
金融危机之前，以美国为代表，发达经济体的家庭部门大幅度加杠杆，其背景是房地产成为居民财富的主要类型，而房地产贷款成为新增贷款的主要部分。房地产等存量资产的交易会形成信贷规模与资产价格的上升循环，推升杠杆率，但却对gdp增长的推动作用极其有限（特纳，2016）。
2012年后，由于普遍实施量化宽松，以及境外资金流入等原因，美国与德国的房地产价格都趋于上升，但这一时期发达国家家庭正在消化前期积压的巨量债务，加之宏观审慎政策的推行使得流向房地产的贷款较为有限，因此房价上涨的速度相对过去更缓和，居民部门杠杆率直至2016年之后才开始筑底。同样的，德国虽然房价上升，但居民住房贷款增幅也有限，德国家庭部门杠杆率仍然是下降的。
换言之，在主流政策环境下，当前及未来发达国家私人部门杠杆率的企稳、回升受到房价的影响要小于危机前，其对于经济和需求的积极影响很可能比过去更大。
全球房价哪家强？
从最新的房价数据来看，房价同比增长最快的国家/地区是塞尔维亚、冰岛、菲律宾、中国香港、新西兰、加拿大、中国、爱尔兰、挪威。
以房价/收入比来衡量，全球房价最贵的国家是新西兰，加拿大、澳大利亚、德国、英国、美国、日本以及瑞士、瑞典、奥地利、卢森堡、瑞士等欧洲国家的房价收入比均较2010年有所上升。